Embrace reality

Embracer är nog det innehav som hängt med längst i min portfölj. Det är ett bolag jag ägt nästan sedan IPO då man då hette THQ Nordic. Fram tills denna vecka har det också varit en relativt god investering vilket tyvärr inte är något jag kan säga längre. Jag har alltid haft tilltro till bolagets vision och modell men det är hög tid att inse att vi befinner oss i en annan verklighet nu.

Det som har hänt är att Embracer först kom med en vinstvarning för verksamhetsåret 22/23 då man skyllde på att ett avtal av transformativ karaktär blivit försenast. När bolaget sedan släppte sin Q4-rapport för 22/23 visade det sig då att det inte blir något avtal alls då deras partner backat ut i sista stund av oklar anledning. Den enda förklaring jag har kunnat se är “omvärldsfaktorer” såsom att kostnaden för kapital har gått upp. En annan teori är att det var Microsoft som backade ut av regulatoriska skäl då man verkligen vill få igenom sitt köp av Activision Blizzard. Som en effekt av detta så tvingades man även att sänka sin prognos för 23/24. Detta skapade en förtroendekris i marknaden och kursen rasade nästan 50% på rapportdag och har fortsatt ned sedan dess. Det är dock min uppfattning att bolagets ledning inte haft som avsikt att vilseleda marknaden på något sätt. Däremot kan man diskutera huruvida det är lämpligt att guida på avtal som ännu inte är påskrivna.

Det har alltid funnits en viss reflexivitet inbygg i Embracers aktiekurs. Desto högre kurs, desto bättre möjligheter att genomföra förvärv med egna aktier eller att göra nyemissioner för att finansiera förvärv och organisk tillväxt. Jag skulle vilja påstå att den möjligheten är som bortblåst nu, vilket har satt Embracer i ett knivigt läge.

Elefanten i rummet har alltid varit det skrala kassaflödet, trots stora vinster enligt bolagets justerade resultatmått. Problemet här är att spelutveckling är en capex-intensiv verksamhet och det kan dröja många år innan man eventuellt får skörda frukterna av ett spel man utvecklat. Jag har personligen inte haft några problem med att man plöjer ned pengar i nya spelprojekt så länge man kan påvisa god ROI. Fram till 2022 har man också haft just det, men senaste årens spelsläpp har haft en ROI långt under bolagets långsiktiga genomsnitt. Förhoppningsvis är detta ett hack i kurvan, men det är för tidigt att säga något ännu. Lanseringen av Dead Island 2 verkar visserligen ha varit lyckad och bör generera en ROI på 3-4x (Redeyes estimat) under det första året. Embracer har dock mer att bevisa här och det krävs fler lyckade spelsläpp innan man kan prata om en trendvändning.

Givet bolagets svaga kassaflöden och nu upparbetade nettoskuld efter förvärvet av bl.a. Asmodee är man i desperat behov av kapital. Det är därför man jobbat hårt på att få till det transformativa avtal som man pratat om i ett halvår nu. Detta hade dragit ned risken i spelprojekten och försett Embracer med det kapital man behöver. Det är dock värt att påpeka att inga värden har förstörts här. Däremot har risken i caset ökat avsevärt då Embracer nu måste stå för alla utvecklingskostnader själva. Givet bolagets track record senaste året förstår jag om investerare blivit skeptiska.

Embracer behöver nu hitta ett nytt sätt att få ihop det kapital man behöver. Ett sätt är att avyttra verksamheter eller IPs som inte är en integral del eller har så stort samarbete med koncernen i stort. Frågan är dock om man kan få det pris man vill i dagens läge. Man kommer förmodligen även att behöva banta ned verksamheten genom att lägga ned icke-presterande studios och avskeda personal. På sikt skulle dock detta kunna vara något positivt för Embracer, att man nu tvingas till de åtgärder som man borde tagit för länge sedan. Att effektivisera verksamheten verkar också vara något som marknaden uppskattar i dagsläget och skulle kunna vara en potentiell trigger för aktien.

Givet årets usla kursutveckling och att portföljen i övrigt presterat bra så utgör nu Embracer en allt mindre del av min portfölj. Jag har ännu inte bestämt hur jag ska göra med min position. Bolaget står definitivt inför många utmaningar men samtidigt så finns det stora värden här i form av fina spelstudios och IPn. Man har också en brädspelsverksamhet och en mobilspelsverksamhet som inte är lika capex-intensiva och kan därför generera stabila kassaflöden vilket åtminstone bör täcka en del av bolagets kapitalbehov.

De bästa investeringarna görs ofta när sentimentet är som värst. Detta är något jag själv kan skriva under på då portföljens toppresterare i år Meta har gått från ett hatat till älskat bolag inom loppet av ett drygt halvår. Jag skulle dock säga att utmaningarna som Embracer står inför är större så jag har högst tveksam till om Embracer är ett nytt Meta. Det jag vet är dock att det ibland inte krävs så mycket för att sentimentet ska vända, speciellt när marknadens förtroende är kört i botten. Jag är fullt medveten om att Embracer är både ett komplext och riskfyllt case men frågan är om marknadens dom inte varit lite väl hård här. Only time will tell.